بحث حول تكوين معدلات الفائدة

استاذ مكلف بالدروس

Résumé

Les débats sur le rôle et la formation des taux d’intérêt sont depuis longtemps au cœur de la réflexion économique .ils ont bien sur changé de contenu avec les mutations des structures financières et des politiques monétaires.
Les taux d’intérêt sont ils déterminés comme le supposaient les classiques par des forces réelles en particulier l’épargne et la productivité ; ou par des facteurs monétaires ? Faut-il pour en rendre compte, adopter une approche en termes de flux (exemple de l’ajustement entre les plans d’épargne et d’investissement), ou bien en termes de stocks (cas de la théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité, qui privilégie l’ajustement entre l’offre et la demande de monnaie)? Certaines des controverses traditionnelles paraissent peu dépassées, et pourtant elles permettent souvent de mieux comprendre le monde actuel, par exemple, il est aujourd’hui comme hier, important de connaître les relations entre d’une part les taux d’intérêt (en particulier. Les taux réels), d’autre part les diverses mesures de la productivité du capital.
Malgré les progrès indiscutables de l’analyse des taux d’intérêt, les défis lancés à ceux dont le métier impose de comprendre et dé interpréter, voire de prévoir l’évolution des taux, restent multiples, par exemple, il existe aujourd’hui des explications partielles du phénomène majeur constitué par la hausse, puis maintenant les rigidité à la baisse des taux d’intérêt réels, mais nous ne disposons pas de modèles d’ensemble suffisamment convaincants.
Le passage, dans la plupart des pays de L.O.C.D.E, des méthodes directes (exemple de l’encadrement du crédit) aux méthodes indirectes de contrôle de la masse monétaire donne aux taux d’intérêt un rôle accru dans les ajustements macro- économiques.
Dans la mesure ou les agrégats monétaires sont régulés non plus par des plafonds de crédit ou des réserves obligatoires progressives sur les crédits, mais grâce aux mouvements à la hausse des taux (régulation par les taux d’intérêt), la volatilité empirique des taux s’accroît,ceci est renforcé par la libéralisation financière, en particulier la suppression du controle des changes, qui expose encore plus les taux d’intérêt domestiques aux chocs externes (variation des taux d’intérêt étrangers, des taux de change, etc.…)
Pourtant, les taux d’intérêt vont se trouver de façon croissante au centre de conflits entre objectifs internes et contraintes externes de la politique économique : par exemple, une hausse de taux domestiques afin de ralentir les progressions de la masse monétaire, risque d’avoir des effets pervers, en engendrant des entrées nettes de capitaux dont il sera difficile d’estomper les effets, vu la substituabilité grandissante entre les actifs financiers en monnaie nationale et ceux libellés en devises étrangères.
Les mots clés: termes de flux, termes de stock, agrégats, volatilité, substituabilité, prime de risque, maturité, coupon à zéro, maturité, parité, répudiation, investigation, regain, taux d’intérêt, taux de change, politique monétaire.
الكلمات المحورية: مصطلح التدفقات، مصطلح الرصيد، الضغوطات، الأسهم، السندات، النظريات المفسرة، الكتاب المعاصرون، الفكر الكلاسيكي، الجدل النقدي، سعر الفائدة، السياسة النقدية، السياسة المالية، الإستقطاب، الإنفعال النقدي.
مدخل تمهيدي:
يشغل سعر الفائدة دورا كبيرا في البناء الاقتصادي ويعتبر من أهم المؤشرات التي تستخدم لتحليل حركة و اتجاه الاقتصاد الكلي بحيث يستخدم كأداة لتحقيق التأثير في النشاط الاقتصادي عن طريق السياسة النقدية، مع بداية عصر النهضة واتجاه الفلسفة الكنسية للسماح بإباحة سعر الفائدة بحجة الاستثمار، وهكذا فقد جمع الاقتصاديون القدماء (الكلاسيك) بين الربح والفائدة في المصطلح دون تمييز يذكر بين ثمن النقود وعائد المخاطرة، رغم أنه من البديهيات اعتبار محددات سعر الفائدة غير محددات الربح، وقد سلك كينز سلوكا صحيحا مبينا الفرق بين الكفاية الحدية لرأس المال وبين محدداتها وبين سعر الفائدة ومحدداته، إلا أن الأسرار على الخلط مازال مستمرا حيث يعالج المفكرون بعد كينـز كهيكس الفائدة والربح دون تمييز في عرضهم نموذج الاقتصاد الكلي جامعين الاقتصاد الكلي الممثل في عرض النقود والطلب عليها مع الاقتصاد الحقيقي الممثل في عرض الادخار والطلب على الاستثمار عند مستويات الدخل المختلفة، ولما كان سعر الفائدة يقدم في سياق تحليل النظرية النقدية، فإن هذا مكان يخص نظريات سعر الفائدة قديما وحديثا لتناقش المنطق الذي بين وجودها وهناك العديد من النظريات التي تعالج سعر الفائدة، أبرزها :
1- النظرية النقدية التقليدية: وتمثلها نظرية الأرصدة المعدة للإقراض.
2- النظرية الحديثة: وتمثلها نظرية التفضيل النقدي liquidity preference.
3- نظرية الكينزيين المحدثين (أنظر الناقة، 2001).
وكذلك فإن سعر الفائدة من المتغيرات الهامة على المستوى التجميعي والجزئي وكثيرا ما يفترض في النظرية الاقتصادية أن سعر الفائدة يؤثر على قرار الفرد بتوزيع دخله بين الإنفاق الاستهلاكي الحاضر والادخار، كما يفترض أن سعر الفائدة يؤثر على قرار الفرد الخاص بمكونات محفظة الأصول بمعنى وكمثال التردد بين اقتناء عقار أو حيازة سندات أو شهادة ادخار أو الاحتفاظ بوديعة ادخارية بأحد البنوك، وطبقا للنظرية الاقتصادية أيضا يؤثر سعر الفائدة على حجم الاستثمار الذي يقوم به رجال الأعمال، ولكن رغم استخدام مصطلح سعر الفائدة بكثرة في التحليل الاقتصادي إلا أن هذا المصطلح بقي غامضا، ولإزالة هذا الغموض يجب فهم دقيق ما يقصده مصطلح سعر الفائدة وكيف يقاس ثم إظهار علاقة سعر الفائدة بمصطلح العائد حتى تاريخ الاستحقاق yield to maturity (الناقة،2001) هذا الفهم والقياس هما محل التحليل الاقتصادي الذي يسمح بتمييز بين سعر الفائدة ومعدل العائد وبين سعر الفائدة النقدي وسعر الفائدة الحقيقي.
الجدل الفكري المنهجي في تكوين معدلات الفائدة
مما لا شك فيه وأن هناك جدلا فكريا ومناقشات عميقة تدور منذ فترة طويلة في صلب واهتمام دور وتكوين معدلات الفائدة، وهذه الإشكالية تعالج ومنذ زمن طويل كما ذكرنا في إطار المناظرات الاقتصادية التي تزخر بها الكتب والمجلات المحكمة وكذلك في إطار المؤتمرات العلمية الدولية أو الإقليمية وحتى المحلية، رغم أن هناك الكثير من التغيرات التي طرأت على المضمون تبعا للتحولات العميقة التي مست الهياكل المالية والسياسات النقدية(أنظر artus,1995)، هناك سؤال يطرح من نموذج: هل أن معدلات الفائدة تحدد كما يفترضها الكلاسيك بواسطة قوى حقيقية وخاصة الادخار والإنتاجية، أم أنها تحدد وفق عناصر نقدية؟ هل يمكن اعتبار ذلك من واقع تبني مقاربة نابعة من مصطلحات التدفقات en termes de flux (مثلا التعديل والتصحيح بين مخططات الادخار والاستثمار) أو تتم بمصطلحات الارصدة أي المخزونات لحالة النظرية الكينزية في تفضيل السيولة والتي تحبذ وتفضل التعديل بين العرض والطلب على النقود؟.
تظهر بعض الاختلافات الجدلية أو التباينات التقليدية وكأن الإحداث قد تجاوزتها رغم أنها تسمح دوما بفهم أفضل للوضعية الحالية، فعلى سبيل المثال فإنه مثل اليوم أو الأمس هناك أهمية متزايدة لمعرفة العلاقات الموجودة من جهة بين معدلات الفائدة (خاصة المعدلات الحقيقية) ومن جهة أخرى الإجراءات المختلفة الخاصة بإنتاجية الرأس مال.
رغم التطورات غير القابلة للنقاش والخاصة بتحليل معدلات الفائدة فإن التحديات المقترحة لأولئك الذين لهم حرفة أو مهنة علمية تقتضي معرفة وترجمة وتفسير رؤية وتوقع وتنبؤ تطورات المعدلات، وهذه التطورات تشكل تحديا متعددا، فاليوم وفي الألفية الثالثة ورغم عولمة الأسواق المالية فإن هناك تفسيرات جزئية للظاهرة الكبيرة محل الدراسة والتي تتشكل بواسطة الزيادات المحمومة في الأسعار وهناك كذلك مسألة اللامرونة المتجهة نحو تخفيض معدلات الفائدة الحقيقية (أنظر، artus,1995)، إلا أنه حسب علمنا ومن خلال قراءاتنا يبدو لنا وانه إلى حد الساعة لا توجد نماذج تجميعية كافية ومقنعة بخصوص الأطر التفسيرية الحداثية لتكوين معدلات الفائدة.
إن المرور في أغلب بلدان منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية O.C.D.E من بنائية النماذج والطرق المباشرة مثل تأطير القرض encadrement du credit إلى الطرق والنماذج غير المباشرة والمتمثلة في رقابة الكتلة النقدية يعطي لمعدلات الفائدة دورا متزايدا في التعديلات الاقتصادية الكلية، ففي حالة ما إذا كانت المجمعات النقدية مضبوطة ليس بواسطة سقوف القرض أو المعدلات (الضبط والتعديل بواسطة معدلات الفائدة) فإن الانتشار التجريبي وحتى التبخري إن صح التعبير بالنسبة للمعدلات والتي هي في حالة تزايد، وهذا الأمر يتم ويتدعم عبر التحررية المالية وخاصة من ناحية إلغاء الرقابة على الصرف مما يعرض أكثر معدلات الفائدة العادية العائلية (domestiques) للصدمات الخارجية كتغيرات معدلات الفائدة الأجنبية ومعدلات الصرف …إلخ، علما أن معدلات الفائدة سنجد نفسها وبطريقة متزايدة في مركز الاهتمام أو في صلب النقاشات الجدلية بين الأهداف الداخلية والضغوطات الخارجية للسياسة الاقتصادية، فمثلا ارتفاع المعدلات العادية العائلية لأجل التخفيض والتجفيف في الكتلة النقدية وهذا يمكن أن يؤدي إلى أخطار مثل الآثار الوخيمة ذات الطابع الانحرافي (إيلمان، 1994)، عند توليد مدخلات كبيرة ومتزايدة لرؤوس الأموال يكون من الصعب ابتزاز أو اقتطاع هذه الآثار تبعا لمبدأ الاحلالية المتفاقمة بين الأصول المالية المقومة بالعملة الوطنية وتلك المقدرة بالعملات الصعبة الأجنبية، إن الأعوان الاقتصاديين ملزمون بالانتظار والتكيف مع الزيادة الوظيفية الدالة والمفسرة لتلك المقاربات الخاصة بمعدلات الفائدة كنتيجة للتفاوتات الفورية والآنية لتأطير القرض ورقابة الصرف(أنظر هني، 1990).

ترتكز أهم العناصر المفسرة لمعدل الفائدة على جدل كبير contrecçur من طراز تساؤل: هل معدل الفائدة هو بمثابة مؤشر محدد بواسطة عناصر حقيقية أو عناصر نقدية؟ للإجابة عن هذا السؤال نجد أن المفكرين المعروفين بالمنظرين الكلاسيك أو النيوكلاسيك يفضلون العناصر الحقيقية مثل الاستثمار والادخار حيث نجد أن: E, VON BOHM-BAWERK قد كان وبدون شك أول من قدم وأوجد مقاربة تقوم على أساس تحديد معدل الفائدة في الاطار العام لنظرية الرأس مال وخاصة الوضع محل التطبيق، وهناك S.JEVONS الذي عالج ما يعرف بتدهور الرأس مال أو ما يعرف بالتآكلات المستقبلية du futurdépréciation هذا ما يسمح بتعريف سعر الفائدة كسعر نسبي متعدد الفعاليات، ففي المخطوط ذائع الصيت المعروف بنظرية الاستثمار theory of invest الصادر عام 1923 حيث نجد أن فيشر قام بإعداد مقاربة تحليلية لكل العناصر المشاركة في تكوين معدل الفائدة ويمكن القول أنه عرف كذلك بمحاولة إدماجه دور المستوى العام للأسعار في تكوين المعدلات، وإضافة إلى ما سبق ذكره فإن النظريات المعروفة بأنها نظريات نقدية والتي تخص الفائدة هي وبصفة موسعة مستقات من أعمال الأكاديمي السويدي ويكسل K.WICKELL ، ومن ناحية أخرى فإن كينز كان السباق في تبني أول مقاربة والتي بمقتضاها ظهر للعيان أن معدل الفائدة هو ظاهرة نقدية صرفة، وهي ترتبط مباشرة برصيد النقود (مخزون النقود) الذي يفضل الأعوان الاقتصاديون الاحتفاظ به، خلافا لطروحات النقدويين les monétaristes فإن النقود ليست محايدة في النشاط الاقتصادي لأنه وبالنسبة لكينز فان معدل الفائدة يشكل متغيرا مفسرا للاستثمار، في اطار هدف ربط وتجانس العناصر الحقيقية والنقدية هناك الكثير من الكتاب والمفكرين أمثال: OHLIN, HAHN, ROBERTSON,، الذين لديهم مقاربات تحليلية في تحديد معدلات الفائدة انطلاقا من مفهوم رأس المال القابل للإقراض s fonds prétablesle.
الانتقادات الموجهة للنظريات السابقة:
من خلال دراسة وتحليل ما سبق ذكره بخصوص الجوانب الفكرية للنظريات السابقة، يمكن توضيح ونحديد جملة من الانتقادات يمكن إجمالها في ثلاث عناصر بصفة مختصرة ومكثفة:
1- إن العلاقة الموجودة بين العناصر المحددة لمعدلات الفائدة وحجم رؤوس الأموال القابلة للاقتراض غير كافية وغير واضحة المعالم لتركيزها على عناصر جوهرية بطبيعة الحال وإهمالها لعناصر أخرى.
2- الفرضية الغامضة أو التحتية لهذه النظريات تبدو وأنها فرضية المنافسة البحتة وتبعا لذلك فإن سلوك الأعوان الاقتصاديين يختصر إلى مجرد تعظيم للأرباح محل التنداول.
3- يلاحظ أن الدولة تكون حيادية أو أكثر من ذلك تكون مقصاة أو خارجة عن هذه النماذج، ويكون الأمر ومن الصعوبة بمكان خاصة في أيامنا هذه قبول نوع من الإقصاء لكن رغم ذلك يمكن للبنك المركزي لعب دوره في التأثير على كمية النقود المتداولة.
بصفة متتابعة ومترابطة فإن التطورات النظرية الأكاديمية تمت ليس في إطار التوازن الاقتصادي العام ولكن في إطار الدراسات الأكثر ارتكازا على معدلات الفائدة في حد ذاتها مع الأخذ بعين الاعتبار لخصوصيات الأنظمة المالية (أنظر الناقة،2001).
هناك خصوصية أخرى وهو أنه في سنوات السبعينيات فإن التمييز بين اقتصاد الأسواق المالية واقتصاد المديونية قد ساهم بصفة فعالة بفهم أفضل تكوين لمعدلات الفائدة وهذا ما أثبته هيكس (انظر الحريري،1999) حيث نجد أن ما سبق ذكره قد أثبته هيكس، وأن الواقع الذي يعطي فكرة عن الحقيقية التي تنص على أن معدل الفائدة التي تتغير حسب مدد وأزمنة القروض من حيث إجراءات التسديد وأخطار الأخطار لا تمنع من أن هناك تحليلات واستقراءات على معدل واحد منذ الوهلة الأولى والتي تكون مرتبطة فيما بينها بعلاقة رياضية، وعليه يمكن القول أنه ومنذ نهاية السبعينيات فإن معدلات الفائدة أصبحت غير قابلة للنقاش وأصبحت موضوع استرجاع أو تجديد للاهتمام من طرف السلطات العمومية للبلدان المتطورة أكثر من مجموع العناصر الاقتصادية الأخرى كقطاع العائلات وقطاع المؤسسات والمنظمات المالية.
4- إن تطوير أسواق رؤوس الأموال واستخدام معدلات المدى القصير في إطار الأخذ بعين الاعتبار والوضع محل التطبيق للسياسة النقدية تقود المؤسسات النقدية إلى التساؤل حول درجة التداخل الترابطي (أنظر حميدات،1997) بين مختلف المعدلات والتأثير الممكن حدوثه على النشاط الاقتصادي برمته.
5- هناك الطابع المتغير والمتزايد للمعدلات خلال السنوات الأخيرة والذي كانت له نتائج وآثار في زيادة الأخطار المتضمنة والموجودة في كل حافظة وكذلك تعقيد قرارات الاستثمار المرتبطة بطابع المردودية وحث المؤسسات المالية على التسيير بصفة نشيطة لأصولها وخصومها.
إن فهم تكوين المعدلات المتغيرة والأساسية للعديد من السلوكات وكذا ارتكازها حول المعدلات القطبية (المعدلات المسيرة) تظهر وأنها أكثر من ضرورية كمحاولة لإعداد التقديرات وإيجاد وقاية ضد أخطار التغيرات الغير مقبولة للمعدلات، تحلل النظرية الاقتصادية الكلية المحددات الحقيقية والنقدية لمعدلات الفائدة وهياكلها خاصة الهياكل ذات الأجل، بينما في الواقع فإن الكثير من الفرضيات النظرية مثل تلك التي تعالج الإحلالية الكاملة بين الأصول الحقيقية، والنقدية والمالية، إذا نستطيع القول أن هذه الفرضيات غير مؤكدة وتجعل من الصعوبة بمكان أمر الترجمة التفسيرية لتطور المعدلات، ومن جهة أخرى فإن الأوزان الفعلية المتتالية للمحددات تتغير في آن واحد حسب البلد محل الدراسة (خصوصيات قنوات التمويل) وحسب السلوكات التي تتطور خلال الزمن، هذه الظاهرة المزدوجة تطبق خاصة على التأثير الممارس بواسطة معدلات الفائدة الأجنبية (أنظر AVOUYI-DEVIS) وهكذا نجد أن إدراج وإدماج الأسواق الدولية لرؤوس الأموال في نظام الصرف العائم المسير (les changes flottants gérés) قد ساهم حقيقة في إرتباط معدلات الفائدة ولكن طبيعة الكثافة التفاعلية في هذا المجال ليست هي نفسها من بلد لأخر.
محددات تطور معدلات الفائدة: التطورات الأكثر حداثة
إن معدلات الفائدة قد أدت إلى دورانية قوية خلال السنوات الأخيرة، فالمعدلات القطبية للبنوك المركزية تكون قد تطورت بصفة شبه تطرفية وتأويلية ورغم ذلك يظهر وأنها أكثر انتظاما، فهناك ارتفاع متزايد مصحوب بانخفاض ملاحظ، لكن تسارعية معدلات الفائدة في الأجل القصير كانت أكثر تشاؤمية منت الناحية الحركية وكمثال على ذلك فإن القدرات الخاصة الرئيسية المتطورة لا تبرر الاضطرابات الواقعة في الأسواق، ولنا أن نتساءل تبعا لذلك عن الخاصية التي قادت الأسواق إلى إعادة البروز والظهور، بينما التطور في الاقتصاديات الرئيسية كان مستقرا بدلالة تقاربية ومنتظمة علما أن التعقل في فهم التطورات الأجرية (salariale) يرهن التحكم في التضخم، هل يمكن بلورة هذه الفكرة على شكل سؤال؟.
إن لعبة التسارعات وعلاوات الخطر المطلوبة من قبل المستثمرين كانت جد مهمة في تحديد معدلات الفائدة لمختلف الأعوان الاقتصاديين الواعين والناضجين، فالمستثمرون يبحثون عن الاقتناع وقبل كل شيء بوجود تحذيرات من أخطار ضد إمكانيات خسائر فالرأس مال عبر رد فعل ومن منذ البداية على عناصر يمكن أن تخلق تسارعية عامة في النمو وهذا ما يؤدي إلى ترجمة فعلية عبر ارتفاع في مردوديات الرأس مال وزيادة في الطلب الأموال على المستوى الدولي، إن الزيادة في تسارعية التضخم في بعض البلدان تستدعي تضييق مستقبلي في السياسة النقدية مع إيجاد نوع من التخوف في تخفيض العملة بالنسبة لغير المقيمين أو اكثر من ذلك الإقامة في المستقبل لشكل من أشكال الاقتطاع الجديد أو الأصل الرئيسي le principale وحتى خطر خطأ المقرض، فالاهتمام فقط بهذه العناصر الأولية يمكن أن يجلنا نرى أن المستثمرين يجب أن يشكلوا من التسارعيات في الأجل القصير، المتوسط وطويل الأجل، وكذلك على القدرات الاقتصادية الكلية والمستقبلية لمختلف البلدان وكذلك حول تطوير وفعالية سياستهم الاقتصادية.
إن عملية تكوين المعدلات الطويلة تنتج عن آليتين في حالة أكثر نظرية وهي التوازن في الأجل القصير، فالمعدلات الطويلة الحقيقية تكون مساوية إلى معدلات الرأس مال في المجال التطبيقي، حيث نجد أن التلاعب والرهان على التسارعية وعلى التحكيمات les arbitragesعلى الأسواق المالية تفترض وتفرض علاقة بين المعدلات الطويلة والمعدلات القصيرة من خلال تطور علاوات الخطر prime de risque والذي يحدد الهيكل وفق الأجل لمعدلات الفائدة (أنظر BRYAN,R,1991).
تقدير دور دالة رد فعل السلطات النقدية على قاعدة تحليل تكوين معدلات التكوين القصيرة
يمكن أن تختلف أهداف السلطات النقدية وبحساسية نوعية صغيرة من بلد إلى أخر، إضافة إلى ذلك وفي حالة تعدد الأهداف فإن الوزن المعطى لكل واحد منها يمكن أن يتغير من فترة إلى أخرى، لذا نجد أن تقدير وظائف دوال رد الفعل للسلطات النقدية تسمح بترجيح أهدافها لأجل ضرورات التحليل والتقدير (انظر – عمر صخري، 1989).
أهداف السلطات النقدية:
إن تعريف وظائف رد الفعل تقوم على فرضية أن السلطات النقدية تتفاءل بسلوكها المعرف بمجموعة معروفة منه الأهداف، تعرف في المقام الأول وظيفة أو دالة خسارة السلطات النقدية والتي ترتبط وتتبع الانحراف أو الفرق بين التطور الملاحظ للمتغيرات وكذا الاستهداف المحدد لكل منها، فالبنك المركزي يفترض فيه أن يقوم بتقبيص هذه الوظيفة المتعلقة بالخسارة أو الضياع بواسطة وسائل السياسة النقدية التي تحوزها وتحت الضغوطات المفروضة على سير الاقتصاد حيث يتطلب الأمر إمكانية تحديد ماهي الأولويات التي يجب على البنك المركزي أن يأخذها بعين الاعتبار (انظر- إلمان، 1997) وكذلك يتعين معرفة حالة تنازع الأهداف، وكمثال على ذلك، لنفترض أن معدل الصرف لبلد معطى يعرف ضغوطات نحو الانخفاض، فإذا كان للسلطات النقدية هدف استقرار سعر الصرف فإن دعم النقود يستلزم رفع معدلات الفائدة هذه، ويمكن أن تصل إذا هذه السلطات إلى قرار استراتيجي بعدم القيام بأي رد فعل لأجل عدم خلق تباطؤ في النشاط، ورغم ذلك يترك سعر الصرف في حالة انزلاق وتدهور.
إن البنوك المركزية وبصفة عامة ملزمة وبصفة مؤثرة بتقديم رد فعل على مستوى ثلاث أنواع كبرى من المتغيرات الموافقة لأهداف الساسة النقدية والتي تعمل كمؤشر متقدم لهذه الساسة، وهذه الأنواع تكمن في:
1- هناك تطورات جوهرية في الأسعار ومؤشرات خاصة بالضغوط في الاقتصاد الوطني مثل سعر المفرق، سعر الجملة، التكلفة الأجرية الوحدوية، تطور الكتلة النقدية والتي تستخدم كهدف وسيط وكذلك مؤشر متقدم للضغوطات التضخمية، أو اكثر من ذلك معدلات استخدام الطاقات الإنتاجية كمؤشر متقدم للنشاط والضغوط التضخمية.
2- تطور النشاط الحقيقي (الناتج المحلي الإجمالي P.I.B، الإنتاج الصناعي، البطالة على سبيل المثال… ).
3- التغيرات المرتبطة بالعلاقات مع الخارج (سعر الصرف، الاحتياطيات، الرصيد الخارجي، معدل الفائدة الأجنبي على سبيل المثال).
إن لوظائف رد الفعل التجريبية إمكانية أن تؤدي إلى العديد من القواعد والأسس، فالسلطات النقدية تتابع ككل هدف التحكم في التضخم، ففي الأجل الطويل فإن مرونة المعدلات القصيرة للتضخم تكون أحادية أو أقرب إلى الوحدة، بعد ذلك وفي الكثير من البلدان فإن حضور المتغير أي متغير كالبطالة أو معدل استخدام القدرات وكذلك المتغيرات التي تستقطب في آن واحد النشاط وكذلك الضغوط على الأسعار يمكن أن تقترح متابعة فورية لهدف النشاط، أخيرا تكون السياسة النقدية مؤثرة عبر معدل الصرف أو المعدلات في الخارج وهذا يمثل فرقا أو انحرافا أو تغيرا مع بلد مرجعي حيث أن المتغيرات العادية (العائلية تؤثر على السياسة النقدية).
إمكانية استخدام رد الفعل لأغراض التحليل:
لأجل تعريف العوامل المحددة لتكوين معدلات الفائدة للأجل القصير نستخدم لأغراض التنبؤ لأجل تسارعية في السياسة النقدية قاعدة الأجل القصير ويمكن حتى الأجل المتوسط.
يتطلب الأمر إذن أن نكون حذرين لأن الاستخدام الميكانيكي الحركي لوظائف رد الفعل هو الأكثر إمكانية دوما للوصول إلى خطأ، فقبل كل شيء فإن مجموع معلومات السلطات النقدية تكون متقاربة وبصفة واسعة مما يسمح بالتفكير في وظائف رد الفعل التجريبي الامبريقي، إنه من المستحسن ومن الأفضل بأن أي بنك مركزي لا يربط سياسته بطريقة التواطؤ والشبهات على بطارية مؤشرات أكثر تخفيضا أو تضييقا وبعد ذلك فإن آجال رد الفعل يمكن أن تتغير بدلالة الظروف، وأخيرا فإن هناك بعض البنوك التي تسعى لأن تجعل من نفسها بؤرة في التسيير غير متوقعة النتائج، ومن نافذة القول ومن الصعوبة بمكان إيجاد تأريخ دقيق لردود أفعالها وفق ظروف محددة.
المعدلات القصيرة بالمعدلات الطويلة:
إن هيكل الأجل لمعدلات الفائدة يتمثل في تلك العلاقة والتي في تاريخ المعطى وليكن (t) يربط بمعدل للأجل القصير معدلات الفائدة النسبية لسندات ذات نضج وحنكة أكثر طولا، ولأجل التبسيط فإننا نحلل ونركز على السندات ذات القسيمة صفر (titres a coupons zéro)، يقوم الهيكل حسب الأجل لمعدلات الفائدة على تفكيك المعدلات أو المعدل على توظيف للأجل الطويل من واقع وأساس إحلال التوظيف للأجل القصير، فإن التحكيمات على مستوى الأسواق لأجل تضمن تبعا لذلك بأنه لاستثمار مبلغ معطى على (n) فترات بحيث يكون مساويا لاستثمار نفس المبلغ على فترة وبمعدل جاري مع اختتام جملة أو سلسلة من العقود القصير على مستوى السوق لأجل من ناحية الفترات الجزئية بين (n)و(n-1) على منحنى معدلات الفائدة أي المنحنى الذي يعطي مستويات لمعدل الفائدة حيث يكون له نفس التاريخ بدلالة الحنكة والنضج المتتاليين، ويمكن أن تكون مشتقة حسب هذه المقاربة، نهتم أكثر بمعدل الفائدة لسندات الدولة ذات الأجل الطويل، وإن الإطار المرجعي لهذا التحليل هو نظرية التسارعات.
حالة السوق الكاملة
هناك فرضية أولية مرتقبة والتي بمقتضاها أن الأسواق تكون كاملة أي تكون فعالة أي يكون للأعوان تسارعات عقلانية غير مميزة من ناحية الخطر (أنظر goldmann,1995)، فلا توجد تكلفة المبادلات ولا تكلفة المعلومات، ومن هذا المنطلق فإن نظرية التسارعية، la théorie des anticipations ترى وتتبنى أن المعدلات المتسارعة بواسطة السوق تكون متساوية بمعدلات قصيرة نسبيا، فالمعدل الطويل هو إن عبارة عن متوسط هندسي لمعدل قصير حاضر ومعدلات قصيرة متسارعة للفترات المستقبلية، فميل منحنى المعدلات يترجم التسارعات المتعلقة بتطورات معدلات الفائدة في الأجل القصير أي من السياسة النقدية، حيث نجد أن المنحنى يكون مستويا عندما نسرع في إيجاد استقرار في السياسة النقدية على فترة طويلة ويتم التنازل عندما نسرع التخفيض في معدلات الفائدة القصيرة (مرونة في السياسة النقدية) وتكون متصاعدة عندما نسرع التخفيض عبر إعادة الضغط (أنظر goldmann,1995)، تنتج المعدلات الطويلة إذن من التسارع العقلاني في تطور السياسة النقدية، فهذه المعدلات تدمج إذن التسارعات التي تخص تطور كل التغيرات التي يمكن أن تؤثر على السياسة النقدية مع الأخذ بعين الاعتبار للأهداف المفترضة والمحددة من طرف البنك الجزائري.
حالة وجود عيوب أو نقص في الأسواق:
في المجال التطبيقي نجد أن الفرضيات المتعلقة بعقلانية الأعوان والأكثر من ذلك اللامبالاة وعدة الاكتراث بالأخطار التي هي ليست دوما مؤكدة ومحققة، والمعدل ذو الأجل الطويل يظهر إذن كمتوسط للمعدلات القصير والمستقبلية والمتسارعة إضافة إلى علاوة الخطر والتي تعكس وتترجم عدم التأكد والاشمئزاز وكذا النفور بالنسبة لخطر الأعوان الاقتصادية، يتطلب الأمر إذن إعطاء أسس نظرية لهذه العلاوات وكذا مسألة تطورها، حيث نجد لأن المقاربة الأكثر اكتمالا هي تلك المعروفة بنموذج إختيار الحافظة le modèle de choix de portefeuille والتي تكون نقطة انطلاقها هي مبدأ التعظيم والتضخيم من طرف مستثمر لأجل منفعة ثروته الحقيقية المستقبلية، ولهذه الغاية فهو مطالب بالتوزيع وبطريقة مثلى لثروته الحاضرة بين الأصول أي الأصول الناضجة وكذلك مستويات الخطر المختلفة، لأجل التبسيط نفترض أنه يوزع بطريقة مثلى ثروته بين أصل معرض للخطر كسند للأجل الطويل مثلا وأصل بدون خطر sans risques، توافق علاوة الخطر لإضافة المردودية المطلوبة بغية الاحتفاظ بجزء من ثروته على شكل سندات تحت طائلة الخطر، ومن بين الأخطار المشتركة والمشاركة في حالة حيازة سند طويل الأجل يظهر في أول الأمر خطر الخسارة في رأس المال أي إمكانية الانخفاض في الأسعار، ففي الأكثرية من البلدان نجد أن عرض السندات طويلة التسارعية تكون مرتبطة ارتباطا وثيقا بتطور العجز العمومي déficits publics، فإذا كان العرض يزداد فان المستثمرين يجب أن يحتفظوا اكثر فأكثر بالسندات في حالة التوازن، وهذا بدوره يتطلب انخفاض في قيمة السندات، توجد إذا علاقة موجبة بين علاوة الخطر وعرض السندات الطويلة المتسارعة (انظر- jondeau, F,1993).
في المقام الثاني فإن العلاوة تزداد مع اشمئزاز ونفور الأعوان من ناحية الخطر، وكذلك عدم التأكد من تطور المعدلات، فكلما كان الأعوان قادرين على الوقوع في الخطأ والمغالطات بخصوص تطور المعدلات، فإن هذا يقود إلى النظر إلى معالجة التحكيم بين الأصول المعرضة للخطر والأصول غير معرضة للخطر، كلما بدأ الأعوان يطلبون ويحبذون المردودية المرتفعة على الأصل المعرض للخطر، وهكذا نجد أن التباين للمعدلات القصيرة والمعدلات الطويلة يتدخل ايجابيا في العلاوة، أخيرا إذا ما اعتبرنا أن الأعوان الاقتصاديين سيستمرون في الأسواق المالية لأجل الحماية والوقاية من خطر التضخم، ويمكن أن نوضح أن التباين بين المردودية (العائد) عائد الأصول والتضخم يتدخل بصفة دلالية في علاوة الخطر.

إن فحص هذه العلاقات يسمح بالإجابة عن سؤالين أساسين مدمجين: كيف يمكن شرح مختلف فروقات مستويات معدلات الفائدة بين البلدان، وعبر أي ميكانيزم تكون تغيرات معدلات الفائدة في بلد معطى تنعكس على معدلات الفائدة الأجنبية؟.
إن علاقات التحكيم المعرفة وفق القدرة الشرائية غير المغطاة لمعدلات الفائدة تسمح في المقام الأول بشرح الفروقات الدولية لمعدلات الفائدة بواسطة التسارعات في تطور معدلات الصرف، حسب هذه العلاقة فإن الفرق أو الانحراف في المردودية أو العائد بين اصلين مقارنين في بلدين مختلفين يكون مساويا إلى معدل التغير المتسارع لسعر الصرف الثنائي bilatéral، وعليه فإن التحكيمات تؤول إلى إيجاد مساواة في المردوديات أو العوائد المنتظرة، وتكون هذه العوائد من توظيفين محولين في نفس وحدة النقد، فمن الآن وإذا ما قمنا بتسريح تخفيض أو تدهور في سعر الصرف الوطني لبلد معطى فإن التحكيمات تؤدي إلى خلق فرق ايجابي بين معدل الفائدة الوطني ومعدل الفائدة الأجنبي، وإن التسارعات في سعر الصرف تكون مرتبطة بمؤشرين أساسيين هما الأسعار والرصيد الخارجي، إضافة إلى ذلك وفي حالة ما إذا كان الأعوان غير حذرين أو غير مكترثين بالخطر المرتبط بعدم التأكد على المتغيرات المستقبلية، فإن سعر الصرف يتدخل في نختلف الفروقات الدولية في سعر الفائدة وكذلك وحتى في نظام الصرف الثابت يمكن أن نلاحظ أن الفروق في معدلات الفائدة بالنسبة لسندات المقارنة، فهي ترتبط إذا من تبخرية وتلاشي سعر الصرف الذي يترجم اللاتأكد المشارك لتطور هذا الأخير، نشير كذلك إلى أن العلاوة على بلد ما تكون مرتبطة بدينها العمومي، فليس إذن مستوى الدين العمومي هو المحدد ولكن خطر فسخ العقود والخطر الذي يمكن أن يكون منقدا monétise.
هناك علاقة مفصلة ومفضلة بخصوص هذه التأثيرات الخاصة بالتحويلات الدولية في نماذج اختبار المحفظة وقد تم تقديم ذلك أي بلورة ذلك عبر أبحاث artus وkaabi (1995)، وتم ذلك في إطار ما يعرف بنموذج بلدين modèle a deux pays.
ويقود هذان الباحثان فريقا من الباحثين الذين يلتقون معهما في إدماجها في العلاوات للأجل الطويل المعرفة عبر النماذج الوطنية لإختيار المحافظ أي الإنحراف المعياري للمعدلات الطويلة فيما بينها وبين سعر الصرف.
هذه المتغيرات تدخل كنقطة أو كعلاقة ايجابية في العلاوة الطويلة المدى بالنسبة للبلدان المقرضة وتكون سلبية بالنسبة للبلد المقرض، فيما يتعلق بظواهر العدوى، نجد أنه في نظام الصرف الثابت ذي علاوة الخطر غير المتغيرة، ويجب أن نلاحظ تأثيرا متكاملا في تغييرات معدل الفائدة من بلد إلى أخر، ففي حالة الصرف العائم وإذا كان الأعوان لا يسرعون تغييرات وتعديلات على معدل الصرف كون البنك المركزي له في الحقيقة هدف سعر الصرف أو أن الأسس الأخرى تذهب نحو منحنى الإستقرار فيجب أن يكون كذلك.

تبقى مسألة العلاقات بين الادخار العمومي والادخار الخاص وذلك المرتبط بتأثير الدين أو العجز العمومي على معدلات الفائدة من المواضيع المهمة في الأدبيات الاقتصادية، ومبدئيا ومن المفروض أن تكون معدلات الفائدة الحقيقية بدلالة تطور الدين العمومي عبر اثر بسيط لعرض السندات، ولكن قناة التحويل يمكن أن تكون غير مباشرة بصورة مبالغ فيها تبعا لعلاقة الخطر المدمجة في معدلات الفائدة الوطنية، ويمكن لهذه أن تستفيد من الفرص في حالة انخفاض الديون العمومية من كسب في مجال المصداقية على أساس مسألة دعم السياسة الموازنية للدولة أو على أساس أهداف سياستها النقدية، دولة اقل مديونية تصبح إذا في أعين الخواص اكثر مصداقية في إطار التحكم في التضخم أو في إطار الدفاع عن استقرار عملتها مع الأخذ بعين الاعتبار للإندماج الدولي لأسواق رؤوس الأموال مما يمكن السماح كذلك بتحديد العلاقة الإيجابية بين معدلات الفائدة الحقيقية من جهة وليس الديون العمومية الوطنية ولكن من ديون عمومية معتمدة بين البلدان التي تكون أسواقها المالية اكثر اندماجا من جهة أخرى (تحت فرضية حركية كاملة لرؤوس الأموال).
تطرح هذه المقاربة التقليدية ومنذ عشرات السنين فكرة التكافئية الريكاردية l’équivalence ricardienne بين تمويل النفقات العمومية عبر الضريبة والتمويل عبر الديون، وهذه الفرضية الأخيرة تستلزم إحلالية كبرى للادخار العمومي والادخار الخاص، في هذا الطرح أو المقاربة فان العجز العمومي يكون بدون أثر على الادخار الكلي ولا يؤثر في شيء على مستوى معدلات الفائدة (موفق السيد حسن، عبد الرحيم شنقر، 1988،1999).
التحاليل الاقتصادية القياسية لمعدلات الفائدة
إن الاستقصاءات الاقتصادية القياسية قد مكنت من إظهار استقطاب الأسواق أي أسواق السندات، فالمعدلات الأمريكية تعمل مثلا وتمارس تأثيرا على المعدلات الألمانية، وبدورها فإن هذه الأخيرة تؤثر على معدل الأسواق الأوروبية الأخرى (voir: henni,1987 )، ومن بين العناصر الأخرى المؤثرة على المعدلات الطويلة وهكذا نجد المعدلات القصيرة التي لها ارتباط بالنشاط وفي حالات معينة التضخم الذي يحدث إذن زيادة بواسطة الأثر المستقطب بالمعدلات القصيرة.
إن الدراسات التجريبية (الامبريقية) بقيت إلى حد الساعة قرينة على إدراج النقاش بين المقاربة التقليدية والمقاربة النيوريكاردية (neo-ricardien) هذه الدراسات تظهر إذن فكرة تعويض الادخار العمومي عبر الزيادة في الادخار الخاص بدون أن يؤخذ وبجلاء بعين الاعتبار للعلاقة الايجابية بين مستويات العجز العمومي ومعدل الفائدة، هناك كذلك بعض الدراسات (أنظر: goldmann-sach، (1994وكذلك (nunes-corrfia,1994) وكذلك (stemitsiotic,1994).
يقترح على هذا الأساس عجز عمومي على مستويات معدلات الفائدة الطويلة أي على أساس متغير للتدفقات، فإذن النظرية تقترح بأن الدين هو الذي يجب أن يكون متغير أرصدة (مخزون) والذي يجب أن يؤثر على معدل الفائدة مثلما طلب ford و laxton(1995) كما أنها تؤدي إلى ظهور أثر المديونية لا يبرر مدى تبني البلدان لمعدلات الفائدة الوطنية.

إن الجدل حول تكوين معدلات الفائدة يبقى دوما مطروحا وفق تساؤل من نوع: هل أن معدل الفائدة هو مؤشر ذو طابع حقيقي أو طابع نقدي؟ إذا كانتهناك تفسيرات جزئية للظاهرة موجودة وإذا كان هناك تطورات غير قابلة للنقاش قد حققت تبعا للتطورات الأكاديمية المنهجية من الجانب النقدي بمنحى أكثر تحليلا وتوافقا، فإنه من المؤكد أن لا الاستقصاءات الاقتصادية القياسية ولا الدراسات التجريبية كفيلة وقادرة على الفصل في هذا النقاش المثير للاهتمام والانفعال المتحمس، ومن ذلك فإن الأوزان النسبية للمحددات تتغير في آن واحد حسب البلد المدروس وتبعا للسلوكات التي تتطور خلال الزمن، تبعا لأمر من أن معدلات الفائدة هي موضوع رجوع أو تجديد مثير للانتباه بخصوص السلطات العمومية أكثر من مجموع الأعوان الاقتصاديين، هؤلاء الأخيرين يظهرون ويبقون في صلب الاهتمامات الفكرية الاقتصادية سواء في البلدان المتطورة أو تلك البلدان السائرة في طريق النمو، وسوف نحاول إيجاد مقاربة واستقراء حول سياسة سعر الفائدة من جانبها العملي تبعا للسياسة النقدية المطبقة في الجزائر ومدى مجاراة هذه الأخيرة للجوانب الفكرية لسياسة الفائدة من واقع الدراسات وكذلك الاجتهادات.
قائمــة المراجع:
أ. المراجع باللغة العربية:
1. عمر صخري (1989): محاضرات في الاقتصاد الكلي، الجزائر، ديوان المطبوعات الجامعية.
2. محمد الشريف إلمان (1994): محاضرات في التحليل الإقتصادي الكلي، الجزائر، منشورات برتي.
3. احمد هني (1992): العملة والنقود، الجزائر، ديوان المطبوعات الجامعية.
4. احمد هني (1993): التحليل الاقتصادي الكلي، الجزائر، ديوان المطبوعات الجامعية.
5. أبو الفتوح على الناقة (2001): نظرية النقود والأسواق المالية، الإسكندرية، مكتبة ومطبعة الإشعاع.
6. صندوق النقد العربي (1997): سياسات وإدارة أسعار الصرف في البلدان العربية، أبو ظبي.
7. موفق السيد الحسن(1999): التطورات الحديثة للنظرية والسياسة النقدية، دمشق، مجلة جامعة دمشق للعلوم الاقتصادية والقانونية، مجلد 15، عدد1، عدد2.
8. سهير محمود معتوق (1988): الإتجاهات الحديثة في التحليل النقدي، بيروت، الدار المصرية اللبنانية.
9. عبد المجيد قدي(2003): المدخل الى السياسات الاقتصادية الكلية، الجزائر، ديوان المطبوعات الجامعية.
10. خالد الحريري (2001): التحليل الاقتصادي الكلي، دمشق، منشورات جامعة دمشق.
11. عبد الرحيم شنقر(1998): النقد وتطوره التاريخي، دمشق، دار كنعان للدراسات والنشر.
12.حميدات محمود (1995): النظريات والسياسات النقدية، الجزائر، دار الملكية.
ب- المراجع باللغة الفرنسية:
1. Ahmed Henni(1987): inconvertibilité, taux de change et efficacité production, alger,C.R.E.A.D.
2. Artus.P et kaabi(1995): les primes de risques jouent elles un rôle significatif dans la détermination de la pente de la structure des taux, Paris,document financier de la caisse des dépôts et consignations,N°95-01/F.
3. Avouyi- Dovis, Calibert, A et Nicolai, j.p (1989): modernisation des marchés et fonctionnement de la politique monétaire au japon: un premier bilan, document de travail de la caisse des dépôts et consignations, N° 89-15.
4. Bryan R, (1991): model représentation of Japanese monetary policy, Monétary and Economic studies, vol 9, N°2,Institute for monetary and economic studies, bank of japon, P -11-61.
5.Ford R and Laxstond (1995): World public Debt and Real interest rates, IMF working paper, 95/30.
6. Goldmann sachts(1995): the international Economics analyst.
7. Jondeau F, et Nicolai J.P (1993): modélisation des prix des actifs financiers, document financier de la caisse des dépôts et consignations, N°93-16/F.
8.Nunes- correia. J et stemitslotis, L (1994): Budget déficit and interest rates: is there a link? international evidence, economic papers, commission of the européan communities, directorate general for economic and financial affairs, N°105, November.